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吕向阳:期权套期保值实证分析

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   领口策略更适于满足风险偏好较低的投资者的套保需求

  

吕向阳:期权套期保值实证分析

  A 期权套保正当时

  目前A股进入了快涨行情,自7月1日上证综指重回3000点以来,一路高歌猛进,截至7月9日收盘,已达到3450点上方,累计涨幅高达15.6%。7月以来,上证综指日均成交量高达6213.7亿元,日均涨幅达到2.1%以上,而上证50指数的日均涨幅更高达2.3%。当前A股正处在关键点位,波动较大,极有机会继续大涨,但也不排除回调的可能性。虽然我们认为当前股市结构性牛市格局尚未改变,然而近期上涨的速度与幅度过于惊人,未来难免出现回调,全力追涨存在一定的投资风险。此时,若能利用期权收益曲线的不对称性,将期权与ETF或股指期货相结合,可以在极大程度控制风险的同时,继续保留追涨的收益空间。

  由于期权合约的要素较期货更为丰富,因此使用期权合约进行套保的方式可以更为灵活。使用期权进行套期保值主要有以下天然优势:资金占用少、利用率高;非线性收益结构,保留收益空间的同时风险可控;合约要素丰富、组合策略多样灵活。

  常用的期权套期保值策略主要有三种,分别是:保护性看跌策略(Protective Put)、备兑开仓策略(Covered Call)以及领口策略(Collar Trade)。本文通过实证分析,以市场最为活跃的50ETF期权历史数据为样本,分别检验上述三种策略对于标的套期保值的效果。

吕向阳:期权套期保值实证分析

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吕向阳:期权套期保值实证分析

  图为三种策略到期收益结构示意

  B 保护性看跌策略

  保护性看跌期权策略是最经典的保险策略之一。它的构建包括持有标的资产和买入同等名义价值的认沽期权。采取保护性看跌策略的投资者,一般来说现持有的标的多头已经有一定的浮盈,希望在保留后续收益空间的前提下,规避近期可能的下跌回撤风险。保护性看跌策略是一个收益无限、风险有限的策略,在标的指数大跌或者大涨时均能使投资者获益。但由于购买认沽期权花费的权利金属于沉没成本,当标的波动率出现下降时,对该策略会造成不利影响。

  使用买入期权进行对冲,无需占用保证金,资金压力较小,并且买入期权即使行情出现不利变化时,由于最大亏损已经锁定,无需追保,风险管理手段较为简单。不过实际运用时,需要解决何时移仓、选哪个合约这两大问题。为了加强该策略的保险意义,且合约换月过程中容易发生标的波动加剧的情况,因此我们在实际使用保护性看跌期权的过程中,倾向于将期权仓位持有至合约到期之后,再进行移仓换月的操作。

吕向阳:期权套期保值实证分析

  表为保护性看跌策略回测分析(2015年2月9日至2020年4月30日)

  合约选择方面,综合考虑流动性和资金成本等因素,建议选择当月平值或虚实值在二档及以内的合约。为了测算不同档行权价的认沽期权的保护性看跌策略的套保效果,我们以上月合约到期日下一个交易日的开盘价作为基准价格,在持有上证50ETF多头的基础,测算叠加买入近月不同行权价的认沽期权所构成的组合收益,并与标的多头进行对比。其中,期权手续费设为2.5元/张,回测时间为2015年2月至2020年4月,后文同。

  通过实证分析结果可以发现,在买入认沽期权构建投资组合之后,相比于50ETF多头的走势,各投资组合的年化波动率和最大回撤都实现了有效的控制。其中,使用虚二档合约构建的投资组合在累计收益、年化收益、夏普比率等方面均有显著提高,并且由于越虚档的合约成本越低廉,其对组合收益的增强效果更明显。

  C 备兑开仓策略

  备兑开仓策略是一种常用的以收益增强为目的的套保策略。它的构建包括持有标的多头和卖出同等名义金额的认购期权。采取备兑开仓策略的投资者,通常而言,现持有标的多头,虽然不强烈看好标的的近期走势,但又不愿意卖出标的,而选择利用卖出认购期权所赚取的权利金来降低标的多头的持仓成本。通过卖出期权进行套保,不但可以获得权利金,在胜率上占有优势,同时备兑组合可获得保证金优惠,另有权利金作为安全垫对冲损失,即使判断错误,损失也会小于相同量期现货端的亏损。不过若标的大幅上涨,由于卖出认购期权作为义务仓会被强制行权,因此组合的收益将会在达到一个最高值之后,无法享受标的价格继续上升带来的超额收益。